核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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