来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1脱销什么意思啊，什么叫做脱销万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè脱销什么意思啊，什么叫做脱销)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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