王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pamg alt="【随笔(bǐ)】是谁(shuí)在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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