“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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