核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍(rén主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人g)远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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