《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走作家许地山简介，许地山简介资料弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī作家许地山简介，许地山简介资料)数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(作家许地山简介，许地山简介资料shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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