《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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