核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(ji十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历àn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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