“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(n梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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