主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(s印信是什么意思？ 印信和书信一样吗hè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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