核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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