核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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