平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月p>

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(z2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月hǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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