王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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