《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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