核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(选择复句例子十个，选择复句例子5个zhòng选择复句例子十个，选择复句例子5个)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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