文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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