文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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