平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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