来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)20mm等于多少厘米 20mm是多大松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来20mm等于多少厘米 20mm是多大做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　20mm等于多少厘米 20mm是多大rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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