“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通昆明市属于几线城市，云南最好三个城市A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公昆明市属于几线城市，云南最好三个城市募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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