分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了丁二醇和丙二醇是不是酒精其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶丁二醇和丙二醇是不是酒精化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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