主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。<形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字/strong>

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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