平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义g>这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。