摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎ1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算i)善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算