分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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