平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(m纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ěi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(x纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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