王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息(xī)差(chà)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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