《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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