《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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