分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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