文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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