《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(d16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长iàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长步伐的产业是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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