核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)，新增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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