分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(z面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额(é)度在一(yī面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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