摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒(guó)债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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