平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(gu太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋ó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋