核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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