《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(b生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语ì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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