《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数阴肖有哪几个生肖分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(阴肖有哪几个生肖tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比阴肖有哪几个生肖(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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