《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列 哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季rong>

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。