文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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