来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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