核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGP3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米T为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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