文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所苏修是什么意思，苏修是什么意思下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情苏修是什么意思，苏修是什么意思而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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