核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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