文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高禧与喜的区别是什么，喜字logo设计的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这禧与喜的区别是什么，喜字logo设计些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相禧与喜的区别是什么，喜字logo设计反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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