分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口(kǒ说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？u)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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