平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cú杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强n)款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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