摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文g>4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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